DOU 02/01/2024 - Diário Oficial da União - Brasil

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Nº 1, terça-feira, 2 de janeiro de 2024
ISSN 1677-7042
Seção 1
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Basicamente, essa modalidade de subvenção garante à instituição financeira o recebimento de 
uma taxa de mercado (como a TLP) além de um spread, ao mesmo tempo em que garante ao mutuário uma 
taxa fixa pelo empréstimo definida nos programas subvencionados (como Plano Safra ou Programa de 
Sustentação do Investimento - PSI). A diferença entre essas taxas é equalizada pelo Tesouro Nacional no 
decorrer do fluxo de amortização desses empréstimos por meio das ações orçamentárias de subvenção 
econômica. Dessa forma, o pagamento dessa subvenção econômica está diretamente relacionado com as 
taxas de juros. Uma elevação das taxas de mercado aumenta a diferença a ser equalizada pelo Tesouro, o que, 
consequentemente, aumenta a subvenção econômica a ser paga às instituições financeiras. 
Foram realizadas simulações com os atuais saldos das operações e taxas de juros para 
estimar o efeito de variações nas taxas de juros sobre essa modalidade de subvenção econômica. 
Considerando somente o atual estoque de operações já contratadas até 31 de janeiro de 2023, e que 
representam compromissos já assumidos pela União, uma elevação de apenas 0,5 ponto percentual 
nos parâmetros macroeconômicos (IPCA, TLP, SELIC e RDP) representa um impacto sob a forma de 
aumento de despesas com impacto primário na ordem aproximada de R$ 475 milhões, o que indica 
que elevações nessas taxas impactarão necessariamente e diretamente as dotações de recursos 
necessários para esta finalidade e podem ensejar pedidos de crédito suplementar para que a União 
possa honrar os compromissos já assumidos. 
 
 
3.3 
SENSIBILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA 
A Dívida Pública Federal (DPF) corresponde à soma da Dívida Pública Mobiliária Federal 
interna (DPMFi) com a Dívida Pública Federal externa (DPFe), sendo esta última subdividida em 
mobiliária e contratual. A estratégia de financiamento da DPF é estruturada com o objetivo de 
redução de custos no longo prazo, concomitantemente à manutenção de níveis prudentes de risco e 
ao bom funcionamento do mercado brasileiro de títulos públicos. Neste sentido, o gerenciamento de 
riscos constitui-se em instrumento fundamental na administração da DPF. Dentre os riscos aos quais 
está sujeita a DPF cumpre destacar os riscos de refinanciamento e o de mercado. 
 
3.3.1 Riscos de Mercado 
O risco de mercado é o aumento do estoque nominal da dívida decorrente de 
alterações de mercado que afetem o custo de emissão dos títulos públicos, seja por variação na taxa 
básica de juros, nas taxas de câmbio ou de inflação. Tais variações acarretam efeitos adversos no 
orçamento anual, pois alteram o volume de recursos necessários para o pagamento do serviço da 
dívida, com consequências, inclusive, para os orçamentos dos anos posteriores. O risco de mercado é 
também especialmente relevante por alterar a relação entra Dívida Líquida do Setor Público/Produto 
Interno Bruto (DLSP/PIB) e Dívida Bruta do Governo Geral/Produto Interno Bruto (DBGG/PIB). 
A composição da DPF é o indicador mais imediato do risco de mercado, pois o estoque 
da dívida é composto por títulos com diferentes características, de acordo com o tipo de 
remuneração a que estão condicionados. Em anos recentes, a composição da DPF registrou o 
aumento da participação de títulos remunerados por taxas de juros flutuantes, o que significa maior 
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exposição ao risco de elevação da taxa de juros. As variações do indexador da LFT – a taxa Selic – 
provocam mudanças no custo médio diretamente proporcionais à participação desse título na DPF. 
Este crescimento na participação de flutuantes está diretamente relacionado à 
sequência de déficits fiscais primários no orçamento, uma vez que a incerteza sobre a efetivação da 
consolidação fiscal torna mais difícil a emissão de títulos prefixados e remunerados por índice de 
preços de longo prazo. Some-se a isso a redução estrutural na demanda pelos títulos mais longos nos 
últimos anos, como a NTN-F, cujo principal demandante é o grupo de investidores não-residentes, 
sobretudo após a perda do grau de investimento pelo país.   
A Figura 2 apresenta a evolução das parcelas da dívida mais expostas a riscos de 
mercado, composta pela dívida atrelada à taxa Selic e pela dívida cambial, sensíveis a choques na 
taxa de juros e câmbio. Após um período de redução, de 2010 a 2015, a parte da dívida exposta a 
variações de juros voltou a crescer a partir de 2016 e encontra-se atualmente em nível mais elevado 
aos observados nos últimos 15 anos. O risco associado à variação da taxa de câmbio, por sua vez, 
vem se mantendo estável, em decorrência da manutenção de patamares inferiores a 5% da parcela 
da dívida pública atrelada a moedas estrangeiras desde 2011. Em contrapartida, as parcelas de dívida 
prefixada e indexada a índice de preços, que são menos suscetíveis a esses choques, perderam 
espaço na composição da DPF. A parcela de dívida prefixada deve atingir 24,9% da DPF em 2023, 
patamar abaixo de todos os valores históricos observados no período analisado. A parcela da dívida 
indexada por índice de preços apresentou uma leve recuperação a partir de 2021, após um período 
de quedas sucessivas entre 2015 e 2020, mas o seu patamar atual e dos anos seguintes (previsão de 
30,8% em média) ainda ficam abaixo do valor de 2014 (34,9%), valor mais alto da série. 
Figura 2 - Composição do estoque da DPF 
 
* Projeções com base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2023. 
Fonte e elaboração: STN/MF. 
 
Além da dívida com remuneração pela Selic, também a dívida que vence no curto prazo precisa ser 
refinanciada e, portanto, também está exposta ao risco de taxa de juros. O percentual da DPF 
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sensível à alteração de juros de curto prazo compreende, além da dívida flutuante, a parcela da DPF 
que vence em até 12 meses, e que terá seu custo redefinido no curto prazo, quando do seu 
refinanciamento. A soma dessas duas parcelas corresponde ao percentual da DPF que terá seu custo 
definido nos próximos 12 meses, o que constitui um indicador do risco de taxas de juros da dívida. O 
indicador conjuga os efeitos de mudanças na composição (parcela de títulos com juros flutuante) e na 
estrutura de vencimentos (dívida de curto prazo) na DPF. 
A  
 
Figura 3 mostra que esse indicador também apresentou piora nos anos recentes e reforça a 
mensagem de que a melhora do perfil da dívida demanda a substituição gradual de títulos indexados 
à Selic e de prefixados de curto prazo por títulos indexados pelo IPCA e títulos com taxa prefixada 
com prazos de vencimento mais longos. 
 
 
 
Figura 3 - Risco de repactuação da DPF 
 
 
* Projeções com base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2023. 
Fonte e elaboração: STN/MF. 
 
Todavia, a reversão da trajetória de risco de mercado requer um ambiente mais 
favorável à consolidação fiscal e emissões com custo menor. Esta condição macroeconômica 
favorável é essencial para criar um ambiente propício à redução do endividamento e à melhora no 
perfil de risco da dívida. 
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3.3.1.1 Sensibilidade da Dívida Pública aos Parâmetros Macroeconômicos 
3.3.1.1.1 Riscos da Dívida Pública Federal (DPF) 
Particularmente importante para este Anexo de Riscos Fiscais é a análise de 
sensibilidade da dívida, que mensura o potencial aumento nos valores de pagamento ou de estoque 
da dívida pública ao longo do ano, decorrente da flutuação nos parâmetros macroeconômicos. 
Uma forma de se avaliar o risco de mercado da dívida é estimar a sensibilidade do 
valor de seu estoque a alterações marginais de variáveis macroeconômicas5. Para esta avaliação, com 
o objetivo de uma análise adequada, tomou-se como parâmetro a o indicador de dívida em relação 
ao PIB (DPF/PIB) e os efeitos de um choque de 1% nas taxas de câmbio (Real/Dólar) e de juros (Selic) 
sobre este indicador. A magnitude desses efeitos pode ser observada na Figura 4. 
 
 
                                                           
5 Trata-se de uma análise estática, onde analisa-se o efeito isolado da variação de apenas uma variável (taxa de câmbio ou 
taxa de juros) sobre os indicadores desejados (DPF, Despesa Orçamentária e DLSP). Dessa forma, não são levados em 
conta os efeitos da alteração de uma variável sobre as outras variáveis. Também não são levados em conta os efeitos da 
alteração de uma variável sobre outros fatores da economia que poderiam também afetar os indicadores desejados, tais 
como resultado fiscal, PIB e necessidade líquida de financiamento do setor público.