DOU 02/01/2024 - Diário Oficial da União - Brasil

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Nº 1, terça-feira, 2 de janeiro de 2024
ISSN 1677-7042
Seção 1
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Figura 4 - Estimativa da sensibilidade do estoque da DPF a choque de 1% nas variáveis macroeconômicas

* Projeções com base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2023.
** A nova metodologia para juros inclui títulos flutuantes e de curto prazo. Os resultados apresentados podem ser diferentes de valores de anos
anteriores em razão da nova metodologia.
Fonte e elaboração: STN/MF.

A Figura 4 mostra a elevada sensibilidade da DPF a alterações nos juros de curto prazo
e a baixa sensibilidade da dívida pública com relação a alterações na taxa de câmbio. Este cenário
reflete o incremento de títulos com taxas de juros flutuantes na composição da dívida, devido à
persistência de desequilíbrios fiscais, e a reduzida participação de títulos denominados em moeda de
outras nacionalidades na DPF.
A respeito da sensibilidade da dívida pública à variação na inflação, há um hedge
natural da parcela de dívida corrigida por índice de preços, e esta parcela é majoritariamente
indexada pelo IPCA. Este hedge decorre do fato de as receitas do governo apresentarem correlação
positiva com a taxa de inflação, o que reduz a relevância desse fator de risco. Adicionalmente, o PIB
nominal (denominador da análise) também é alterado com a inflação. Por isso, a sensibilidade à
inflação não foi apresentada aqui.
Por sua vez, o risco associado à variação da taxa de câmbio encontra-se em patamar
aderente a estrutura de dívida proposta pelo portfólio de benchmark. Ademais, o efeito de
transbordamento no caso de uma crise cambial seria amortecido diante do atual volume de reservas
internacionais administradas pelo Banco Central do Brasil (BCB) 6.

6 A posição das reservas em dezembro de 2022 é da ordem de US$ 324,7 bilhões.
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Na Figura 5 temos o resultado do teste de estresse para a evolução do estoque da DPF
frente a choques reais nos juros e no câmbio, de forma a evidenciar o efeito dessas variáveis em
situações de grande e persistente volatilidade7. Considerando o estoque de dívida em final de
período, o impacto de um cenário de estresse corresponderia a um incremento total na dívida de
4,8% do PIB em 2023.
Figura 5 - Teste de estresse de juros e câmbio sobre a DPF

* Projeções com base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2023.
Fonte e elaboração: STN/MF.

Além da análise de impactos no estoque, é relevante avaliar o cronograma de
maturação e a sensibilidade da despesa orçamentária da dívida às variáveis macroeconômicas. Tendo
como referência projeções baseadas na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2023
e considerando os vencimentos de dívida previstos entre 2023 e 2026, os efeitos de um aumento
(redução) imediato e permanente de um ponto percentual nas taxas de inflação e de juros e na
variação cambial podem ser observados na Tabela 11.
Tabela 11 - Previsões de sensibilidade da despesa orçamentária da dívida a choques de 1 pp.
Variáveis
Macroeconômicas
2023*
2024*
2025*
2026*
% PIB
Milhões R$
% PIB
Milhões R$
% PIB
Milhões R$
% PIB
Milhões R$
Câmbio
0,005
543
0,005
599
0,010
1.220
0,009
1.080
Inflação
0,006
596
0,043
4.853
0,051
5.993
0,104
12.993
Juros
0,014
1.481
0,048
5.424
0,084
9.960
0,134
16.832
* Projeções com base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2023. Choques nas variáveis macroeconômicas são permanentes e seus
efeito são analisados isoladamente, ou seja, pressupõe-se, por exemplo, que o aumento de um ponto percentual na taxa de juros não afeta as demais
variáveis macroeconômicas. Os efeitos de choques combinados não foram analisados.

7 O teste é composto pela simulação do impacto de um choque de três desvios-padrão sobre a média da taxa de juros
Selic real e da desvalorização cambial real acumuladas em 12 meses. Este choque é aplicado sobre as parcelas do estoque
da DPF remuneradas por taxas de juros flutuantes ou pela variação cambial. Por se tratar de uma avaliação do impacto de
choques reais, diferentemente da análise de sensibilidade marginal, este teste não se aplica à dívida indexada à inflação.
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Variáveis
2023*
2024*
2025*
2026*
Fonte e elaboração: STN/MF.

A sensibilidade apresentada na Tabela 11 varia conforme o cronograma de maturação
dos títulos da DPF e será mais acentuada com relação a uma das variáveis econômicas naqueles anos
em que houver maior concentração de vencimentos de títulos indexados àquela mesma variável. A
sensibilidade da despesa orçamentária é menor que aquela correspondente ao estoque da DPF, pois
considera apenas o montante da dívida que será resgatada em determinado exercício. Não obstante,
trata-se de um efeito relevante por estar relacionado ao impacto de curto prazo na despesa
orçamentária para o pagamento da dívida. Como esperado, o choque na taxa de juros é o fator de
maior efeito na evolução da despesa orçamentária da dívida, seguido pelo choque na taxa de
inflação. Especificamente em relação ao risco de taxa de juros para a despesa orçamentária, note-se
que, devido ao efeito cumulativo do choque nas taxas de juros, o aumento da despesa orçamentária
com resgates de títulos indexados à SELIC teria o potencial de atingir R$ 16,8 bilhões ao final do
próximo triênio, em 2026.
3.3.1.1.2 Riscos da DLSP e da DBGG
A DBGG tem se tornado a principal referência para a elaboração de políticas
econômicas e para sinalizar a solvência do Estado brasileiro. Este indicador abrange a DPF, as dívidas
dos governos estaduais e municipais com o setor privado e as operações compromissadas do BCB.
A DPF e a DBGG são métricas que só incluem passivos e, portanto, não medem a
acumulação de ativos pelo governo. Assim, é útil avançar para o conceito de endividamento líquido,
que traz um balanço entre débitos e créditos do governo frente aos agentes privados. Essa
característica está presente na DLSP. Para além do Governo Geral, o Setor Público abrange ainda as
empresas estatais não financeiras e o BCB.
Inicialmente, foi gerado um cenário base para a projeção da DLSP/PIB e DBGG/PIB para
o período de 2023 a 2026. Sobre este cenário foram feitas análises de risco de taxa de juros, da taxa
de crescimento do PIB e de variações no resultado primário. A Tabela 12 mostra uma análise nas
projeções, sempre em relação ao cenário base, para mostrar o aumento na dívida/PIB decorrente de
uma variação persistente de 1 ponto percentual na taxa SELIC para cima, uma variação persistente da
taxa de crescimento PIB de 1 ponto percentual para baixo, e de um déficit primário persistentemente
pior em 1% do PIB. Os impactos são computados isoladamente para cada um desses choques e,
posteriormente, assumindo-se um choque combinado nessas variáveis.
Tabela 12 - Sensibilidade da dívida aos juros, ao crescimento real do PIB e ao resultado primário
Choques simulados
DLSP
DBGG
2023 2024 2025
2026
2023 2024 2025
2026
PIB – 1 p.p.
1,0%
2,3%
4,1%
6,3%
1,1%
2,7%
4,6%
6,9%
Primário/PIB – 1 p. p.
1,1%
2,2%
3,3%
4,4%
1,1%
2,2%
3,3%
4,4%
SELIC + 1 p.p
0,2%
0,7%
1,2%
1,9%
0,2%
0,7%
1,2%
1,8%
Choques combinados
2,3%
5,2%
8,7%
12,8%
2,4%
5,5%
9,2%
13,3%
Diferença em relação ao Cenário Base.
Fonte e elaboração: STN/MF.

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O impacto da variação do PIB é via denominador e também por meio da correlação
com o primário – uma alteração no PIB tem impacto sobre o primário. O efeito de um primário
menor é via numerador, sem diferença em relação aos indicadores de DLSP e DBGG. A sensibilidade
da Selic é captada tanto pela parcela de LFT na composição da DPF quanto pelo volume de operações
compromissadas do BCB e pelas parcelas indexadas à Selic dos demais passivos e ativos das
diferentes esferas de governo. Ressalte-se que a combinação de choques não consiste na soma dos
choques individualizados, mas considera a dinâmica de choques simultâneos.

3.3.2 Risco de Refinanciamento
O risco de refinanciamento representa a possibilidade de o Tesouro Nacional ter de
suportar o aumento de custo para se financiar no curto prazo ou, no limite, não conseguir captar
recursos suficientes para honrar seus vencimentos. Os principais indicadores de risco de
refinanciamento da DPF são o percentual vincendo em 12 meses, que reflete a concentração de
dívida no curto prazo, e o prazo médio do estoque, que considera a média de tempo restante para os
pagamentos de dívida.
Em 2022 foi possível observar a reversão da trajetória de crescimento do percentual
em 12 meses que, em decorrência dos efeitos da pandemia, havia ficado acima da média dos anos
anteriores, de 2016 a 2019. A Figura 5 mostra com mais detalhes o histórico do perfil de
vencimentos da DPF, bem como os valores esperados para 2023 e anos seguintes. Em suma, espera-
se que as condições de mercado permitam o alongamento dos prazos de emissões, ajudando na
manutenção da melhora do percentual vincendo em 12 meses e no aumento da parcela da dívida
vincenda acima de 3 anos.
Figura 6 - Perfil de Vencimentos do Estoque da DPF

* Projeções com base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2023.
Fonte e elaboração: STN/MF.